Шаг №1. Учим матчасть
Шаг №2. Считаем обычную доходность
Шаг №3. Ищем преимущество
Шаг №4. Заходим в сделку
Шаг №5. Выходим из сделки
Шаг №6. Считаем прибыль и комиссии
Шаг №7. Резюмируем

Перед рассмотрением основного материала, мы изучим матчасть. Здесь мы узнаем, как рождаются и развиваются компании. Мы разберемся, кто, на каких стадиях и зачем в них инвестирует.

Начнем с начала. Обычная компания имеет пять стадий развития:

Эти стадии условны. Иногда они могут сливаться или меняться местами. Но это не важно. Принципиальный момент для нас следующий:

Вообще, существует классический график, который отражает этапы развития и финансирования компании. Выглядит он так:

До синей пунктирной линии компания существует на деньги инвесторов. После публичной продажи акций она живет на свои. Промежуток между ними - переходный период.

Чем ближе к левому краю графика, тем больше шансов провала. Соответственно, чем раньше инвесторы вкладывают деньги, тем больше они рискуют. Взамен они получают высокую долю за небольшую сумму. Например, когда Apple находилась в начале пути, сооснователь Рональд Уэйн продал 10% компании за $800. Сегодня стоимость этой доли превышает $90b.

Меньше всех рискуют инвесторы на IPO. Они покупают стабильный бизнес с прозрачной отчетностью. Кроме того, они имеют ликвидность: акции публичной компании можно продать на бирже в любой момент.

При этом между точками "долина смерти" и "стабильный публичный бизнес" есть много промежуточных стадий. Статья посвящена одной из них: мы говорим об инвестициях в компании, которые готовятся к IPO. Такие компании проверены рынком и временем, они имеют рабочую бизнес-модель, им платят клиенты. Оценка таких компаний превышает $300m. Хорошие примеры в момент написания статьи: Gett, Airbnb, Palantir. Эти компании уже завоевали рыночные позиции и доверие пользователей, но пока не вышли на биржу.

Плохая новость: pre-IPO компании - это все еще рискованный бизнес. Хорошая новость: он находится в шаге от преображения. Фактически, pre-IPO инвесторы последние, кто инвестирует в компанию на венчурной стадии. При этом они на полгода-год опережают широкую публику и за счет этого получают выгодные условия сделки.

Еще одно отличие pre-IPO компаний от публичного бизнеса - формирование оценки. Оценка публичной компании формируется через открытый биржевой рынок. Она отражает объективную стоимость бизнеса в текущий момент времени. Другими словами: это реальная стоимость, за которую компанию можно продать.

Оценка pre-IPO компании (и любой другой частной компании) формируется по принципу "как договорились". То есть инвестор приходит к основателю компании, и они решают, сколько денег и за какую долю вкладывать. Это приводит к более субъективным результатам. Продать компанию по оценочной стоимости можно далеко не всегда.

Самыми громкими IPO в 2019 году были Uber, Lyft, Pinterest, Slack, Zoom. Допустим, мы зашли в каждую компанию на последнем венчурном раунде и вышли в первый день размещения. Опустим комиссии, lockup-периоды, особенности классов акций и прочие детали.

Посчитаем грубо, чтобы понять порядок цифр:

Тут важно понимать два момента:

Короче говоря, реальная доходность будет другой. В целом она колеблется от 30% до 60% годовых, если брать длительный промежуток времени. Большинство брокеров в проспектах подобных сделок указывают аналогичные цифры.

В целом, pre-IPO инвестиции - это агрессивный подход к управлению капиталом, поэтому нельзя грузить все деньги в одну сделку. Адекватный размер инвестиций в отдельную pre-IPO компанию составляет до 5% от общих средств. В противном случае серия неудачных инвестиций сильно ударит по счету.

Окей. Теперь мы понимаем, что можем зарабатывать, заходя в сделки на венчурных раундах и продавая акции на IPO. Но это обычные сделки, которые делают обычные инвесторы. А мы не обычные инвесторы: мы классные парни, и поэтому хотим большего. Мы хотим нечестное преимущество, с которым опередим остальных.

К счастью, оно существует. Чтобы разобраться, откуда оно возникает, вернемся к понятию оценки. А чтобы было проще, разберем все на условном примере.

Допустим, Джек управляет венчурным фондом, который инвестировал $10m в компанию на Serious А. Дела компании пошли хорошо: она показала рост, закрыла несколько следующих раундов и задумалась об IPO. Оценка компании выросла многократно.

Предположим, что теперь компания оценивается в $1b, а размер доли Джека составляет 10%. То есть Джек увеличил первоначальную инвестицию в десять раз и превратил $10m в $100m. "Какой я молодец", - подумал Джек, и повесил свои инициалы на доску почета.

Проблема в том, что $100m Джек имеет лишь на бумаге. То есть по весьма своеобразным законам венчурного мира доля Джека в компании оценивается в $100m. Но эта оценка эфемерна. Джек не имеет $100m на банковском счете. И он не имеет вторичного рынка, чтобы продать компанию и получить деньги. Он имеет инвестиционный актив, который в теории дорого стоит. Поэтому де юре Джек очень состоятельный парень, а вот де факто ему нечего есть.

Если говорить в финансовых терминах, то у Джека отсутствует ликвидность. Да, он может дождаться IPO и продать акции на бирже. Из предыдущего шага мы знаем, что так он заработает даже больше, чем $100m. Однако, это случится не раньше, чем через год.

Вопрос: что делать, если ликвидность Джеку нужна сейчас? Что делать, если есть новая перспективная компания, в которую он хочет инвестировать?

В этой ситуации вариантов немного. И самый реальный из них - продать свою текущую долю внебиржевой сделкой и получить кэш. А чтобы быстро найти покупателя, Джеку нужно предложить скидку на акции.

И здесь на белом коне появляемся мы. Мы помогаем Джеку с проблемой и выкупаем его долю. Но мы делаем это не потому, что мы добрые, белые и пушистые. Мы делаем это потому, что Джек предлагает 20-30% скидку.

В отличие от Джека, мы готовы дождаться IPO и продать акции на фондовой бирже. Поэтому для нас оценка в $100m менее эфемерна, чем для Джека. И хорошая скидка нам пригодится.

Таким образом, каждый участник сделки достигает цели. Джек получает $70m "живых" денег, которые он снова может инвестировать. А мы покупаем $100m будущего денежного потока дешевле, чем он стоит на самом деле. Фактически, мы заходим в pre-IPO сделку с подушкой безопасности. Если IPO пройдет хорошо, то дисконт обеспечит дополнительную прибыль. Если что-то пойдет не так, то дисконт защитит капитал.

Так мы оказываемся в нужное время в нужном месте и получаем нечестное преимущество перед другими участниками. С ним нам не обязательно прогнозировать биржевые курсы. Достаточно зайти в сделку, дождаться IPO и посмотреть, что произойдет дальше.

Супер. Теперь мы знаем, где взять нечестное преимущество, и понимаем, как его эксплуатировать. Следующий этап: найти подходящую сделку и вложить в нее деньги.

Факт: в одиночку сыграть не получится. Даже если мы найдем хорошее предложение, договоримся с действующим акционером и не провалимся на вопросе "Россия под санкциями", то мы точно не потянем чек. Пример с Джеком был условный. Порядок цифр - нет. Нам потребуется от $50m, чтобы зайти в одну сделку. Если при этом мы соблюдаем хотя бы подобие риск-менеджмента, то единственный выход - синдикат инвесторов.

Такой синдикат создается под каждую конкретную сделку. Обычно он формируются на базе действующего венчурного фонда или фонда прямых инвестиций. Фонд выступает лид-инвестором синдиката, вкладывает в сделку собственный капитал, а часть позиции перепродает внешним инвесторам. Интерес фонда: комиссионные за управление и дополнительный финансовый рычаг. Интерес инвестора: снижение входного порога до приемлемых $50k-100k.

Хорошие pre-IPO сделки бывают в том числе у соотечественников. Знаю, потому что имел отношение к одной из них. Если хотите найти подобные предложения, то алгоритм простой: возьмите перечень фондов поздних стадий и прозвоните их с вопросом о наличии pre-IPO сделок.

Если желания искать самостоятельно нет, то минутка рекламы: оставьте свои контактные данные здесь, чтобы я сообщил вам о сделках, про которые узнаю сам.

Мы знаем, как заходить в хорошие pre-IPO сделки. Следующий шаг - научиться из них выходить. Вообще это самый простой этап, который не всегда зависит от частного инвестора. Поэтому в этой части статьи мы задержимся ненадолго. Хотя нет. Написал материал и понял, что задержимся.

Глобально из pre-IPO сделки мы можем выйти двумя способами. Первый: дождаться IPO и продать акции на бирже. Второй: дождаться, когда компанию купит стратегический инвестор, и продать акции ему. Решения по выходу на IPO или по сделке со стратегическим инвестором лежат на менеджменте компании. Мы на них не влияем, мы ждем.

Если компанию покупает стратегический инвестор, то все просто. Мы разово продаем акции по фиксированной цене, распределяем прибыль и закрываем синдикат. Затем счастливые ждем следующей сделки.

Если компания выходит на IPO, то есть нюансы. Во-первых, позицию можно покрыть на IPO или, если есть lockup-период, после его окончания. А можно повременить и подождать дополнительного роста цен на бирже. Естественно, есть риск, что цены упадут, а не вырастут.

Также существует другой выбор: закрывать позицию сразу или выходить частями. Короче говоря, у выхода из сделки после IPO есть варианты.

Во-вторых, принципиальным вопросом является само управление позицией. В большинстве случаев оно лежит на управляющем синдиката и недоступно участникам: это связано со сложностями процессинга. Синдикаты формируются на базе фондов, а не на базе брокеров. Фонды не имеют продвинутой инфраструктуры для работы с каждым инвестором. Поэтому все деньги складываются в общий котел, и кто-то один ими управляет. Хорошая новость: этот кто-то - профессиональный управляющий фонда, который знает, что делает. Поэтому в большинстве случаев он действует лучше частных инвесторов.

Но допустим, мы оказались в синдикате, где можем самостоятельно управлять позицией. Тогда нам лучше не заморачиваться и закрыть позицию на IPO. Если есть lockup-период - сразу после его окончания. Мы должны помнить, что эксплуатируем преимущество удачного входа и превращаем отсутствие ликвидности в деньги. Прогнозирование биржевых курсов - не наш бизнес. Оставим его портфельным инвесторам.

Мы узнали, что такое pre-IPO инвестиции, нашли хорошую сделку и вовремя запрыгнули в синдикат. Затем год занимались своими делами и ждали IPO. Дождались. Продали акции. Получили кэш. Теперь подведем финансовые итоги. В нашем случае это означает, что нужно вычесть комиссию синдиката из прибыли.

Стандартные условия синдикатов для подобных сделок: 10% upfront fee и 20% success fee. Upfront fee - это то, что мы платим сразу и независимо от результата. Success fee - это то, что вычитается в случае прибыльного выхода из сделки.

Давайте посмотрим на примере. Допустим, мы инвестировали $100k, и синдикат удвоил деньги. Тогда на выходе мы получим следующее:

Плохая новость: комиссии большие, особенно upfront. Хорошая новость: в будущем это изменится. Но на данный момент размер комиссии оправдан. Структурировать подобные сделки трудно, долго и дорого. Дополнительные сложности возникают при переговорах о дисконте к оценке. Это выливается в высокие затраты на организацию синдиката. Самое дешевое предложение, которое я видел: 5% upfront fee и 20% success fee.

В любом случае в первую очередь мы смотрим на качество сделки. Во вторую - на условия синдиката. Лучше зайти в хорошую pre-IPO компанию, получить дисконт к оценке и заплатить 10% upfront fee, чем попасть в плохую сделку, сэкономив на комиссии.

После расчетов с синдикатом мы получаем деньги на банковский счет. Инвестиции проходят полный круг, сделка закрывается. Наступает время для поиска новых возможностей.

Статья была достаточно длинной, чтобы забыть ее название. По крайней мере, я забыл. Уверен, что вы обладаете более надежной памятью, но все равно предлагаю вернуться в начало и вкратце повторить основные моменты.

Итак, поехали:

На этом все. Большое спасибо тем, кто осилил материал до конца. Надеюсь он оказался полезен и благодарю за внимание!