Как формируется финансовый пузырь, почему инвесторы попадают в ловушку, и по каким признакам можно определить перегретый рынок — все это мы разобрали на примере доткомов. Также мы сравнили прошлые статистические данные и текущую рыночную ситуацию. Прочитайте статью до конца, чтобы увидеть сходства и отличия.

В конце 1990 и начале 2000 произошел интернет-бум. СМИ рассказывали про новую экономику, акции интернет-компаний росли на сотни процентов, инвесторы зарабатывали деньги.

Так, в 1999 году на биржу вышли 486 компаний, большинство из которых были убыточными. Несмотря на убытки, в первый день торгов акции доткомов взлетали на 100% в начале года и на 250−300% ближе к концу. Те, кто инвестировал в IPO купались в деньгах.

Неожиданно сказка закончилась. 10 марта 2000 года индекс NASDAQ показал внутридневной исторический максимум и обвалился на 35% в течение месяца. Стартовал кризис. Большинство компаний, которые создавали новую экономику, обанкротились. Инвесторы, которые вкладывали деньги в технологический сектор, разорились.

Если говорить про цифры, то в период с 1995 по 2000 год Nasdaq Composite вырос на 500%. Что характерно для пузырей, половина роста пришлась на последний год до кризиса, а максимальную доходность инвесторы увидели непосредственно перед крахом.

Падение длилось до 2002 года и составило 77% в нижней точке. К докризисным уровням рынок вернулся только через 13 лет. Компании, которые имели неконкурентоспособную бизнес-модель погибли в период обвала — деньги инвесторов закончились, а прибыль так и не появилась. Единицы доткомов выжили, превратились в крупных игроков и возглавили технологический сектор.

Людьми на финансовых рынках двигают две противоположных эмоции — жадность и страх. Эти эмоции переходят из одного состояния в другое и служат топливом для формирования, роста и падения пузыря.

Как правило, в начале крупных движений страх потерять деньги перевешивает желание получить прибыль. Поэтому рядовые инвесторы предпочитают стоять в стороне и пропускают начало сильных трендов. В середине движения мнения разделяются — одни инвесторы продолжают придерживаться консервативной политики, другие активно заходят в рынок.

Ближе к концу ралли ситуация накаляется. Высокая доходность и отсутствие коррекций заглушают здравый смысл. Инвесторы впадают в эйфорию и начинают агрессивно покупать акции. Никто не смотрит на стоимость бизнеса, все хотят заработать, причем заработать быстро и много. Таким образом на рынок поступают новые деньги, и оценка компаний растет. Пузырь раздувается. В определенный момент стоимость компаний достигает предела, а приток толпы заканчивается — тогда происходит обвал.

Заметьте, как сильно схематичный график финансового пузыря коррелирует с реальной динамикой краха доткомов. Это не случайность. Большинство пузырей, начиная c Компании Южных Морей и заканчивая Биткоином, развивались примерно одинаково. Сначала инвесторы не верили в рост, потом актив показывал большую доходность, потом наступала эйфория. После эйфории следовал крах.

Главная проблема пузыря состоит в том, что определить пиковую точку мы можем только постфактум. Пока рынок растет, мы не знаем — начнется падение завтра, через неделю или через несколько лет. Например, про пузырь доткомов стали говорить в 1998, а обвал произошел через два года. До этого момента инвестиции в молодые интернет-компании приносили хорошую прибыль.

Причины пузыря доткомов (они же признаки, если посмотреть под другим углом):

Если изучить историю, то признаки различных финансовых пузырей сходятся. Как правило, это высокая доходность, переоцененность активов, ажиотаж в СМИ. Семь общих признаков поздней стадии пузыря сформулировал миллиардер Рэй Далио:

Обычно пузырь находится возле пика, когда толпа приходит на рынок и сметает активы по любым ценам. Толпа — это частные инвесторы, которые видят большую доходность и не помнят (или не видели) прошлых кризисов. Иногда кроме толпы в спекулятивной гонке участвуют крупные фонды. Тогда пузырь живет дольше, надувается сильнее и падает жестче.

Одни аналитики сравнивают текущий бум на IPO-рынке с ситуацией, которая была 20 лет назад. Их аргументы — убыточность компаний, высокое количество IPO-сделок, экстремальная доходность. Другие аналитики считают, что на этом сходства заканчиваются. Они говорят, что компании, которые сегодня выходят на IPO, прошли несколько венчурных раундов, стали более зрелыми, генерируют растущую выручку и имеют устоявшийся бренд. В эпоху краха доткомов подобного не было.

Чтобы не полагаться на чужие мнения, давайте соберем факты и сравним события самостоятельно. Начнем со статистики. В течение двух недель до написания этих строк на рынок вышли 17 IPO, и каждое размещение получилось успешным. Компании привлекли $10b инвестиционного капитала, средняя доходность сделки составила 73.5%.

Доходность высокая, а последние размещения стремятся к показателям 1999−2000 годов. Отрицательные сделки отсутствуют — это совсем странно, но спишем ситуацию на новогоднее ралли. Впрочем, если взять более длинный горизонт 7 месяцев, то отличия получатся небольшие — ¾ сделок закрываются в плюс, средняя прибыль составляет 69.7%.

Нарисуем картину в широком формате. Несмотря на ажиотаж в последние месяцы, рынок IPO не преодолел количество размещений, которые были на пике пузыря доткомов. Теоретически, можно вырасти в два раза.

По сумме привлеченных средств ситуация интереснее. Если вместе с классическими IPO учитывать размещения SPAC-компаний и не делать поправку на инфляцию, то мы увидим новый рекорд. Если поправку на инфляцию все-таки сделать (то есть поделить текущую сумму примерно на полтора), то цифры сопоставимые.

Что касается прибыльности бизнеса, то здесь мы действительно вспоминаем доткомы. Порядка 80% компаний, которые выходят на IPO, сжигают деньги инвесторов. Они не зарабатывают ни на уровне чистой прибыли (нижняя часть графика), ни на уровне EBITDA (на графике показателя нет, но ситуация практически идентична Net Income).

Средняя оценка компаний, которые выходят на IPO растет. Мультипликатор Price/Sales еще не приблизился к показателям доткомов, но уже вышел из коридора 2003−2017 годов.

Итого по текущей ситуации — если смотреть на уровень ажиотажа и оценку компаний, то до пузыря доткомов рынок еще не добрался. Хотя тенденция в сторону overvalued присутствует, особенно в последние несколько недель.

Если смотреть на способность бизнеса генерировать прибыль, то мы видим доткомы 2.0. Тот факт, что компании стали крупнее и имеют растущую выручку, не тянет на вменяемый контраргумент. Эти компании сожгли больше инвестиционного капитала, и поэтому захватили больше рынка. Но фактически это такие же финансовые наркоманы, как и доткомы 20 лет назад. Непонятно, как они собираются выживать, если не получат новую дозу инвестиций.

По анатомии пузыря в целом:

По рынку IPO в частности: