С 2013 по 2015 год акции Valeant Pharmaceuticals выросли в четыре раза. Бумаги торговались по $60 в начале ралли и по $263 в пиковой точке. Инвесторы были счастливы. Они владели успешным бизнесом, который стабильно рос и эффективно добывал деньги. Все шло отлично. Но неожиданно ситуация изменилась. Компания погрузилась в судебные разбирательства, акции упали на 87%. Некогда успешный бизнес пошел ко дну, атакуемый политиками, журналистами и кредиторами.

О том, что случилось между этими событиями и почему политики публично казнили крупного фармацевта, я рассказал в статье.

Перед тем как вывести новое лекарство на рынок, фармацевтическая компания проходит семь кругов ада. Сначала она тратит миллионы долларов на лабораторные исследования. Потом тестирует препарат на животных. Потом испытывает препарат на маленькой группе людей, потом на группе людей побольше. Процесс проходит под пристальным взором регулятора, который постоянно вставляет палки в колеса и норовит забраковать лекарство. Нет, регулятор не злой. Просто он — консерватор.

Единственная причина, почему инвесторы и предприниматели занимаются фармацевтическим бизнесом — система патентов. Когда фармацевт вытягивает счастливый лотерейный билет и создает эффективное средство, он на двадцать лет получает исключительное право на продажу. Другие компании не могут выпускать аналогичные препараты или создавать дженерики. Пока не истек срок патента, фармацевт продает лекарство, отбивает расходы и получает прибыль. Если повезет, то прибыль компенсирует потери от провалившихся разработок.

Монопольное право на продажу провоцирует фармацевта взвинтить цену до максимума. Равновесие поддерживает регулятор. Он допускает рост цен, чтобы производитель окупил разработку, но блокирует экстремальное повышение, которое приведет к сверхприбыли и ударит по пациентам или страховым компаниям.

Производство лекарств — сложный бизнес. В базовом сценарии он убыточен и финансируется государством. Система патентов повышает его привлекательность для коммерческих структур и способствует появлению новых препаратов.

Майкл Пирсон, генеральный директор Valeant, пришел в компанию из McKinsey. Он не разбирался в разработке лекарств, зато понимал в бизнесе. Первое, что сделал Майкл — сократил расходы Valeant на исследования до 3% от выручки, в то время как средний фармацевт тратил 17%. Вторым шагом Пирсон изменил стратегию Valeant.

Это стало основным подходом Valeant. Корпорация занимала деньги и поглощала производителей лекарств. В приобретенных компаниях Valeant увольнял персонал, сворачивал R&D-отделы, а уже выпущенные препараты продавал под собственным брендом. С 2008 по 2015 год Valeant переварил сотню компаний, потратив на приобретения $30b заемного капитала. Стратегия Valeant больше напоминала хедж-фонд, чем бизнес фармацевтического гиганта. За это ее и любили инвесторы.

Цели для покупки Valeant выбирал не случайно. Он поглощал разработчиков нишевых лекарств с истекшими патентами. Теоретически на такие лекарства должны были появиться дженерики. Однако маленький объем рынка не привлекал крупных игроков, поэтому дженерики отсутствовали. Производитель нишевого лекарства получал реальную монополию и мог повышать цены без вреда для продаж.

Так Valeant стал бичом фармацевтического рынка. В среднем компания повышала цену лекарств на 66%. Встречались и сверхприбыльные вложения. Например, Cuprimine, препарат, применяемый для лечения болезни Вильсона с 1965 года, подорожал в 58 раз сразу после приобретения Valeant. Аналогичная ситуация произошла с Syprine — цена лекарства выросла в 32 раза.

Пирсон понимал, что удорожание лекарств поможет Valeant обслуживать долг и порадует инвесторов. Также он понимал, что новая ценовая политика не приведет к восторгу среди пациентов. Дело попадет в прессу, вызовет резонанс, привлечет регулятора. Чтобы избежать лишнего внимания, Майкл провернул многоходовую операцию и переложил расходы с пациентов на страховые компании.

В США за здравоохранение платит страховка. Врач выписывает пациенту рецепт, пациент получает лекарство в аптеке, страховщик покрывает 80% расходов. Оставшуюся часть пациент доплачивает самостоятельно — так он демонстрирует реальную потребность в лекарстве и защищает систему от мошенничества. Кроме того, доплаты мотивируют пациента искать экономичные препараты и снижают нагрузку на страховые компании.

Однако, если препарат очень дорогой, то даже 20% доплаты больно ударит по карману. В критических ситуациях отсутствие денег станет вопросом жизни и смерти. Чтобы люди не умирали без важного лечения, существует программа помощи пациентам. Грубо говоря, фармацевтическая компания выплачивает сумму, которую не покрыла страховка. Эту программу эксплуатировал Valeant.

Попытка провернуть такой трюк в открытую приведет к тому, что дистрибьютор заметит манипуляцию, попробует найти аналог или сообщит регулятору. Но только если это будет независимый дистрибьютор, а не послушная марионетка Valeant. Так в игру вступила специализированная сеть аптек Philidor RX Services.

Philidor появился в 2013 году с подачи Valeant. Он распространял препараты компании. По большому счету Valeant был единственным клиентом Philidor и полностью контролировал дистрибьютора. Несмотря на это Valeant тщательно скрывал связь с Philidor от инвесторов, регуляторов и общественности. Руководители Valeant использовали псевдонимы, когда конфиденциально общались с представителями Philidor. На секретных встречах они передавали важную информацию о потенциальных клиентах и обсуждали способы продвижения.

В 2014 году Valeant укрепил контроль над Philidor, купив десятилетний опцион за $100m. Впоследствии на судебных разбирательствах судья спросил, почему Valeant использовал опцион вместо покупки акций дистрибьютора. Адвокаты ответили, что сложная конструкция владения скрывала аффилированность компаний.

Манипулируя программой помощи пациентам и продавая продукцию через секретную подконтрольную сеть, Valeant взвинчивал цены на лекарства. Philidor владел аптеками по всей со стране и создавал впечатление, что препараты Valeant распространяются независимыми участниками. Бизнес стремительно развивался. Регулятор бездействовал.

С 2012 по 2015 год выручка Valeant выросла на 300%, с $3.5b до $10.4b. Котировки акций не отставали — за два с половиной года они выросли в четыре раза, с $60 до $263. Пиковая капитализация компании превышала $95b. Valeant был игроком сопоставимым с Pfizer, Johnson & Johnson и другими крупными фармацевтами.

Wall-Street любил Valeant. Критика бизнес-модели тонула в отличных финансовых результатах. Котировки стабильно росли. Известный инвестор-активист Билл Акман поддерживал агрессивную политику поглощений и инвестировал в акции $4b. Он считал, что Майкл Пирсон повторит успех Уоррена Баффетта, а Valeant станет следующим Berkshire Hathaway. Спустя два года Акман потерял 96% вложенных средств.

Растущие акции не только тешили эго руководства и вдохновляли инвесторов, но и помогали бизнесу. Чтобы поглощать разработчиков лекарств, Valeant использовал долговое финансирование. Высокий долг обычно напрягает стейкхолдеров. Заплатит ли компания по обязательствам? Не заберут ли кредиторы бизнес? Хватит ли денег на всех кредиторов, если что-то пойдет не так?

Случай Valeant был особенным. Котировки компании постоянно росли, поэтому отношение долга к собственному капиталу оставалось на приемлемом уровне. Инвесторы и кредиторы понимали наличие риска, но смотрели на него сквозь пальцы. Все хотели урвать кусок пирога. Желательно побольше.

Если долго смотреть в бездну, то бездна начнет смотреть на тебя. Если долго поднимать цены на лекарства, то рано или поздно придут политики. Так и случилось. Огромный бизнес, который несколько лет терроризировал фармацевтическую отрасль, сложился за четыре удара.

14 августа 2015 года сенатор Берни Сандерс и конгрессмен Элайджа Каммингс запросили причины, по которым Valeant резко повысил цены на два препарата. Новость стала первым звонком. Акции компании упали на 18%, но позже восстановились.

Спустя пять недель новый выпад сделала Хиллари Клинтон. Она не стала мелочиться и ударила по всей фармацевтической отрасли сразу. Участвуя в предвыборной гонке, Хиллари пообещала бороться с завышением цен на лекарства, чем уронила совокупную капитализацию фармацевтов на $15b. Valeant, по которому заявление било в первую очередь, потерял 6% сразу и 30% через несколько дней. Точка невозврата миновала.

Valeant оказался под перекрестным огнем, но реальные проблемы только начинались. До этого момента трудности компании носили общий характер. Политикам не нравился хищный бизнес, политики делали рейтинг. Неприятно, но терпимо. Однако теперь компания попала на радар журналистов, и один за другим из шкафа полезли скелеты. Новые атаки прицельно били по Valeant.

19 октября The New York Times опубликовала статью, где показала связь между Valeant и Philidor. Тщательно скрываемый секрет раскрыли. Бомба взорвалась. Акции полетели в пропасть. Через два дня профессиональный игрок на понижение Citron Research подлил масла в огонь — он обвинил Valeant в фальсификации отчетности и назвал компанию современным Enron. Котировки упали еще на 40%. Общее падение с максимумов достигло 60%.

Следующие несколько месяцев Valeant с переменным успехом отбивался от инвесторов, кредиторов и Конгресса. Забавно, но контрольный выстрел пришел изнутри. 15 марта 2016 года Valeant выпустил финансовый отчет. Помимо прочих неблагоприятных прогнозов, компания сообщила о возможном дефолте по долгу $30b. Акции, потерявшие львиную долю стоимости в последних баталиях, упали на 50% за день. Цена закрылась на отметке $33.50. Падение с максимумов составило 87%.

13 апреля 2016 года Майкла Пирсона сместили с должности генерального директора. Билл Акман вошел в совет директоров и пообещал Конгрессу контролировать цены на жизненно важные препараты. То же самое пообещал новый CEO Джозеф Папа. Заодно новый директор переименовал компанию в Bausch Health, чтобы избавиться от скандального бренда.

Через год ряд топ-менеджеров Valeant и Philidor посадили в тюрьму по обвинениям в мошенничестве, откатах и отмывании денег. Переименованная компания до сих пор судится с инвестиционными фондами и выплачивает крупные штрафы.

Valeant пал, но ситуация с лекарствами не изменилась. В 2018 году Syprine по прежнему стоил $21,267 вместо $652 пятью годами ранее. Цена Cuprimine сегодня составляет $27,350 за сто капсул — на тысячу долларов больше, чем во времена Valeant. Хорошая новость в том, что на рынке появились дженерики.

Однако публичная порка не прошла даром. Фармацевтические компании перестали накручивать цены в погоне за прибылью, и среднее удорожание лекарств в 2022 году составило всего 5%. Новых звезд, наподобие Valeant, предприимчивые хищники не зажгли. Если нельзя сказать, что добро победило, то можно сказать, что зло проиграло.