Когда инвестор впервые попадает в pre-IPO сделку, он думает, что поймал удачу за хвост и достал дефицитные акции. Иногда это действительно так. Иногда — есть нюансы. О том, какие опасности поджидают инвесторов pre-IPO компаний, и куда нужно смотреть, чтобы не потерять деньги, мы рассказали в статье.

Вместо предисловия
Природа рисков
Риск №1. Неликвидность активов
Риск №2. Мошенничество
Риск №3. Скрытые комиссии
Риск №4. Ажиотаж на рынке IPO
Риск №5. Убыточность компаний
Зачем оно надо
Выводы

Что такое pre-IPO сделки я подробно объяснил здесь. Поэтому подразумеваю, что вы уже знакомы с матчастью. Тем не менее, я напомню принцип работы pre-IPO инвестиций, чтобы вы освежили память и без проблем поняли дальнейший материал. Внимание на картинку:

Отдельно отмечу, что Pre-IPO инвестиции — это мир частных компаний. В отличие от биржевых рынков, где все зарегулировано, стандартизировано и автоматизировано, каждая pre-IPO сделка живет своей жизнью. Отсюда возникают как преимущества, так и риски. Про преимущества мы поговорим в следующий раз, а в этой статье затронем обратную сторону медали.

Природа рисков в pre-IPO сделках похожа на природу рисков на рынке недвижимости. Например, когда мы покупаем квартиру, то можем обжечься одним из следующих способов:

На рынке pre-IPO инвестиций ситуация аналогичная. Мы можем запросто купить акции по $15, когда в реальности они стоят $10. Можем купить по $10, но потом всплывет неприятная деталь, мы захотим избавиться от бумаг, а продать их будет некому. Ну и в качестве вишенки на торте — мы можем взять акции по $5, вот только вместо акций получить фантики пустой оффшорной компании, стоимость которой стремится к нулю.

Эти и другие финты возможны, потому что рынок pre-IPO инвестиций не регулируется. Любые сделки проходят в частном порядке. Главный принцип формирования цены и условий — правило «как договорились». Соответственно, если покупатель не умеет договариваться или невнимательно читает договор, то это его личные проблемы. За них он заплатит из своего кошелька.

Первое, что мы должны понимать, когда лезем в pre-IPO инвестиции — мы получаем неликвидный актив. Да, компания планирует IPO в течение одного-двух лет. Но обещать не значит жениться, а запланировать IPO не значит выйти на биржу. Даже сам факт того, что компания собирается разместить акции, мы, как правило, узнаем не из официального источника, а по косвенным признакам. Что делать, если признаки не сработали, менеджмент передумал, а IPO перенесли или отменили? Ничего. Лучшее решение — смириться с тем, что мы зависли в активе и ждать другой возможности получить кэш.

Проблему ликвидности нельзя устранить полностью (а иногда даже частично). Pre-IPO сделки показывают высокую доходность не просто так — фактически, это плата за сложность досрочного выхода и связанные с этим риски. Если мы захотим закрыть позицию до IPO, то нам придется найти покупателя и продать акции аналогичной внебиржевой транзакцией.

Интересную историю на тему мошенничества в pre-IPO опубликовал Форбс. Если вкратце, то жулики притворялись брокерской фирмой, обзванивали инвесторов и предлагали купить несуществующие акции Uber и Lyft. Таким образом ребята собрали $2 млн и укатили в закат.

Фишка в том, что при инвестициях в pre-IPO мы редко покупаем акции напрямую (и к слову, это нормальная практика). В лучшем случае мы получаем долю в SPV, которая на наши деньги покупает нужную pre-IPO компанию. Например, тот же Uber, когда он находился на венчурной стадии.

Иногда мы вообще попадаем в матрешку — первая SPV владеет второй SPV, которая владеет компанией, которая держит компанию, на балансе которой лежат акции Uber. Соответственно, каждое новое звено несет риск, что деньги уйдут не туда, куда мы рассчитывали.

Как минимизировать риск мошенничества? Тщательно проверять контрагентов, а также снижать количество звеньев в цепочке. Хорошая идея — нанять юриста, чтобы он провел аудит документов. Да, это стоит денег, но на дистанции такой подход окупается. Особенно, если зайти в сделку синдикатом инвесторов и разделить расходы.

Мы редко можем получить акции pre-IPO компании без посредников. Ну в самом деле — не поедем же мы в Кремниевую Долину каждый раз, когда захотим купить Robinhood с частного вторичного рынка. Поэтому нам понадобится брокер, который сделает это за нас.

Допустим, мы нашли нормального брокера, который продает настоящие акции, а не мошенничает с оффшорными фантиками. Мы приходим к нему и говорим, что хотим купить долю в pre-IPO компании. Брокер находит нужные бумаги и просит комиссию со сделки. Более-менее стандартные условия — от 5 до 10% за вход и 20% с полученной прибыли. Много, конечно, но черт с ним. Потенциальная доходность перевешивает.

Дьявол сидит в том, что это может быть не вся комиссия. Рынок pre-IPO децентрализован. Цена акции формируется в процессе прямых переговоров между продавцом и покупателем. Что это значит для нас? А то, что нечистоплотный брокер может купить бумаги по $10, продать их нам по $13 и еще сверху выставить стандартные комиссионные условия. В итоге на входе мы фактически заплатим 40% комиссии, вместо ожидаемых 10%. Обидно, досадно и совсем не повышает доходность инвестиций. Самое смешное — мы можем никогда не узнать, что нас обманули. Если сделка закроется в плюс, то мы будем радоваться прибыли и не станем задавать правильные вопросы.

Чтобы избежать такой ситуации, нужно хотя бы примерно представлять ходовую цену акций. Самый эффективный способ решить проблему — посмотреть несколько предложений и сравнить их между собой. Это не всегда просто, так как рынок pre-IPO закрытый и информацией делиться не любит. Поэтому зачастую более реальный вариант — прикинуть, по какой цене мы готовы купить акции, и оттолкнуться от этой цены.

В 2020 году рекордное количество компаний вышли на биржу. С одной стороны это круто — рынок растет, частные компании получают ликвидность, инвесторы зарабатывают. Но есть и минусы. Главная опасность заключается в том, что бурный рост часто приводит к завышенным оценкам и формированию финансового пузыря. Особенно, если рост вызван низкими процентными ставками и бесконечным вливанием денег в экономику.

Короче говоря, прямо сейчас на рынке IPO все очень хорошо. Но если завтра ситуация изменится, и бум IPO закончится, то pre-IPO компании тоже попадут под удар. Те из них, кто не успеет выйти на биржу, отложат процесс на неопределенный срок. Скорее всего, такие компании потеряют в оценке. Инвесторы, которые покупали частные бизнесы в надежде на краткосрочный апсайд и выход через фондовый рынок, зависнут в активах.

Как от этого защититься? Никак. Мы говорили в начале статьи, что низкая ликвидность активов является ключевой особенностью pre-IPO сделок. Ситуация на фондовой бирже — катализатор. Иногда она решает проблему ликвидности, иногда усугубляет ее. Так что мы можем только радоваться, когда инвестиционные настроения играют на нашей стороне и терпеливо ждать, когда фортуна от нас отвернулась.

80% компаний, которые выходят на IPO, генерируют убытки. Uber, Lyft, Palantir, AirBnB — известные мировые бренды. Фокус в том, что они не получают прибыли даже на уровне операционной деятельности. Грубо говоря, эти компании покупают товар по $10, продают его по $8, а дыры затыкают деньгами инвесторов. Если деньги заканчиваются, то гиганты поднимают новый транш инвестиций.

Соответственно, на рынке pre-IPO ситуация аналогичная. Когда мы заходим в pre-IPO сделку, мы покупаем убыточный бизнес. Сейчас это не страшно, так как компания всегда найдет следующего инвестора, поднимет новый венчурный раунд или проведет IPO. Проблемы возникнут, если количество дешевых денег уменьшится, и бизнесу придется что-то решать. Либо взмахнуть волшебной палочкой и резко стать прибыльным, либо умерить аппетит и прекратить сжигать миллиарды долларов в камине.

В целом, я не думаю, что крупные убыточные компании обанкротятся. Венчурные капиталисты влили в них столько ресурсов, что будут тянуть до последнего. Однако, новые раунды пройдут по сниженным оценкам. Инвесторы, которые покупали популярные активы на хайпе, в лучшем случае временно потеряют часть стоимости. Например, в начале 2020 года AirBnB оказалась на грани банкротства, а оценка компании упала вдвое — с $36 млрд до $18 млрд. Правда потом дела наладились, сервис аренды жилья вышел на биржу и достиг капитализации $90 млрд.

Если вы дочитали до этих строк и не передумали инвестировать в pre-IPO, то поздравляю — ваши нервы, как стальные канаты, а парашютный спорт определенно для вас. Поэтому больше я не буду нагонять жути. Вместо этого мы вкратце пройдемся по преимуществам pre-IPO сделок. Почему-то же в них инвестируют, правда?

Если кратко, то инвесторы принимают риски pre-IPO компаний по двум причинам:

С доходностью все понятно — отдельные pre-IPO показывают сотни процентов годовых, что радует само по себе. Поэтому мы не будем на этом останавливаться и перейдем к более интересному второму пункту.

Штука в том, что когда мы инвестируем в обыкновенные акции на фондовом рынке нам тяжело получить преимущество. Например, средняя доходность индекса S&P 500 составляет около 10%. Чтобы стабильно опережать этот показатель, не увеличивая риск, мы должны продать душу найти закономерность, которую не видят другие.

К сожалению, за фондовым рынком наблюдают сотни тысяч информированных и сообразительных участников. Практически все, что можно было найти — нашли. Все, что можно было придумать — придумали. Если появляется новая стратегия, которая дает большое преимущество, то она перестает работать, как только крупные фонды включают ее в арсенал.

В этой плоскости рынок pre-IPO более лоялен к умным игрокам. В целом логично — раз мы можем нарваться на скрытую комиссию в 40% и все равно вытащить прибыль, значит конкуренция менее суровая, и пространство для маневра имеется. Поэтому, если мы знаем, что делаем, то получаем не только обычную доходность pre-IPO сделок, но и монетизируем подобные неэффективности. Эта возможность компенсирует риски, которые мы принимаем.

Очень простые: